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对于北京某知名券商承销人士张伟来说，上半年注定要做个“闲人”。鉴于国家放开融资渠道，服务实体经济的紧迫需求，作为给企业服务承销发债的部门员工，张伟年前还信誓旦旦，准备大干一场，不过现实却很残酷。这一切被债市的一只只“黑天鹅”击得粉碎。
张伟接单数量正日渐减少。受近来利率市场波动的影响，出于发行成本的考量，开年以来，特别是进入4月份，不少发债融资企业放慢发债步伐，就连已发布日程表的企业也纷纷推迟或取消发行。
Wind最新数据显示，2016年前4个月推迟或取消发行的信用债已有239只，规模高达2126亿元。1至4月分别是387亿元、111亿元、484亿元、1144亿元，对应债券数量分别为39只、21只、61只、118只，不管是“叫停”规模还是只数，均创历年同期最高纪录。
对此，光大证券固定收益首席分析师张旭认为，推迟或取消发行一般可分为两种情况，一是鉴于成本考量主动放弃发行，一是由违约事件频发导致。“对于多数发行人而言，由于发行利率与其预期利率存在一定的利差，因此主动取消或推迟发行。”张旭表示。
从行业分布来看，推迟或取消发行的城投债有11只，规模共计61亿元，而产业债则成为了“重灾区”。《经济参考报》记者梳理发现，产业债中推迟或取消发行的行业主要集中于两类行业，一类是建筑装饰、综合、公用事业、商业贸易、交通运输等信用风险较低、主体评级较高的行业，另一类是以采掘、有色金属等为代表的产能过剩行业。
需要指出的是，2016年以来推迟或取消发行的主体以中高评级为主。其中，AAA评级的主体推迟或取消发行863亿元，占比40%。而AA+评级和AA评级主体推迟或取消发行分别为545亿元和611亿元，占比都为两成多。
随着债券市场萎缩，市场评级下调潮也正悄然袭来。2015年以来，鹏元资信共对45家产业债发行人的主体级别或展望进行了调整，调整次数为66次，其中主体级别或展望上调13家次，主体级别或展望下调53家次。而中诚信国际对信用债公开评级变动的跟踪结果显示，今年迄今，发行人主体评级至少已33次下调，较去年同期的17次几乎翻倍，数据创新高。
传导 违约频现导致持债成本压力陡增
5月3日，曾出现过短融实质性违约的南京雨润再次发布2013年度第一期中期票（13雨润MTN1）持有人会议决议公告，本期中票的持有人于4月26日通过非现场形式召开了会议，通过了包括要求发行人明确提供“13雨润MTN1”付息兑付计划等6项议案。其中的发行人违约后承担每天的罚息，以及要求主承销商提供流动性支持的议案，因同意的持有人占比不超过3/4被否决。
对于近来的中国债券市场来说，像南京雨润这样深陷违约泥潭的剧情，似乎每月都在“上演”。据记者不完全统计，自2014年3月份“11超日债”开启国内债券实质性违约的序幕以来，截至目前，我国境内提示债券违约风险的发债主体就已接近40家，涉及债券超过50只，规模近600亿元。其中，仅今年前4个月就发生14起债务违约事件，涉及27只债券，近百亿的规模。其中包括：广西有色、亚邦集团、云峰集团和淄博宏达以及去年已违约的山东山水、保定天威今年的“二进宫”等。
债市腹地也难独善其身。仅4月份以来，就已经有包括东北特钢、中煤集团山西华昱能源有限公司、中国铁路物资股份有限公司、国裕物流等4家发债主体浮出水面，宣告地方国企、央企“信仰”正式破灭。而“14海南交投MTN001”和“14宣化北山债”拟提前赎债举动，虽最终为监管层所叫停，但城投债的“不坏金身”能坚持多久，也令人生疑。
违约事件频繁出现的影响已经在市场层面传导。二级市场上，卖盘增多，收益率曲线陡峭上行。数据显示，3月和4月间，七年期AA-等级企业债券与可比政府债券之间的收益率差已经扩大了14个基点。从1月19日352个基点的低点起，这一缺口现在已经达到了376个基点的近4个月峰值，在此期间，已经至少有7家公司发生债务违约，而去年同期只有一家。
屋漏偏逢连夜雨。3月24日，财政部、国家税务总局发布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》明确，金融业自2016年5月1日起适用的流转税由征营业税改征增值税。根据规定，各种占用、拆借资金取得的收入，按照贷款服务缴纳增值税。也就是说，现在信用债持有至到期，均需缴纳增值税，增加了债券持有至到期的成本。
民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖认为，对于交易型投资者说，因为由营业税率5%变为增值税率6%，营改增政策对各类债券的影响较小。但对于持有至到期型投资者来说，因为利息收入税率从0上升至6%，信用债面临较大的配置成本上升压力。据相关报告简化测算，持有至到期账户中信用债和国债之间的理论利差上升32-37个基点，交易账户中理论利差上升5-7个基点。
应对 借助CDS等工具重构信用市场
在国泰君安固定收益部研究主管周文渊看来，债市信用违约频发对经济冲击明显。一方面会导致市场的风险偏好下降，企业信用债券的发行成本提升，增加企业的财务成本，进而影响投资进度；另一方面会影响相关行业企业的再融资能力，进而对企业的债务链条形成冲击，或引发债务流动性风险。
不过，业界普遍认为，应该辩证地看待债务违约的负面影响。
“地方国企、央企的债券信仰的破灭，并非全是坏事，它从某种程度上教育了我们的投资者更加成熟和理性。”上海丰程律师事务所房星光律师表示。他认为，面对未来千亿规模信用债的集中到期，我国信用市场应该重新构建。应该从债市制度设计、违约处置措施等方面着手。比如信贷违约掉期（CDS）等债务违约处置工具的推出，以市场的方式化解市场中风险。
事实上，债务违约处置工具的推出日渐迫切。据悉，中国银行间市场交易商协会近期向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则（征求意见稿）》，考虑推信贷违约掉期（CDS）和信贷挂钩票据（CLN）。
“CDS不仅可以剥离出信用风险交易，对冲信用风险，还有提高债券市场流动性的作用。”中信证券首席债券分析师明明在接受《经济参考报》记者采访时表示。他认为，在一个信用风险逐步可控释放的进程中，是推出CDS的好时机。
不过，明明也坦言，目前我国法律制度、信用风险计量、交易结算制度等尚不成熟，相关标准文本和配套机制尚不健全，中国版的CDS的推出进程不可能一蹴而就。“在期待的同时，我们更要对CDS可能产生的风险高度警惕，特别要汲取美国次贷危机及CDS市场的教训，防患次生风险。”某银行分析人士直言。
